核心不雅点

一、国内面对需求不足的问题

1、房地产下行连累经济。广义房地产占经济比重从2020年的34.7%降至2023年的28.0%傍边。测算2022、2023年房地产对GDP的连累约为-1.92%、-1.45%，斟酌2024、2025年区别为-1.84%、-0.84%。对于房价钞票效应系数，复盘1970年以来全球26次较大的房地产泡沫闹翻来看，房价跌幅与住户破钞开销增速降幅的弹性系数：Y=0.1984*X。若按统计局口径2021年7月至2024年9月我国二手房价下落15.3%，则连累住户破钞开销增速3.1%、平均每年约1.0%。

2、物价偏低连累企业盈利和住户收入。收敛2024年Q3，GDP平减指数同比已贯穿6个季度为负，PPI同比已贯穿24个月处于负区间，核心CPI环比已贯穿7个月弱于季节性；企业端大量行业以价换量；住户工时拉长、时薪放缓。

3、全社会杠杆率被迫上行。宏不雅杠杆率加速上行，口头GDP处不才滑区间；住户存贷差加速扩大；资金活性降至历史低位。

二、历史上三次走出物价低迷的途径对比

上世纪90年代以来，我国GDP平减指数贯穿为负的景象共发生过4次，区别为1998-1999年、2009年、2015年以及2023年于今。将固定资产投资、房地产投资、出口与社零四大目的区别与GDP平减指数进行匹配，通过其与物价的走向磋磨判断推动经济回升的主导要素。复盘发现，外需回暖在已往几轮物价回升经过中施展显耀述用；地产投资是弥补外需缺口的核心因子；在面对较为严重的需求不足问题时，将看到央行的大幅降准降息与财政的明显积极转向。

三、中国扩大内需的旅途选拔

1. 国际环境：国际降息周期开启，2025年或将持续进行。2024全球大选扫尾，国际政事环境或趋于稳定。特朗普或优先终了减税、侨民、加大能源供予以裁减通胀等竞选承诺，关税议题或相对靠后。斟酌2025年出口同比有所回落，但可能仍小幅正增长。

2、国内务策：2025年概况率宽财政宽货币。成例货币政策可操作空间较大，降准降息幅度可能逾越2024年，对地产、成本阛阓的结构性援救有望加深。同期新货币政策框架要点在于绽放利率传导，优化公开阛阓操作，调控本领向重价轻量转型。财政赤字率或提高至4%-5%，专项债、超耐久独特国债扩容扩围，财政资金投向进一步向破钞、民生和地产歪斜；安排一次性大鸿沟化债额度。广义财政赤字率有望显耀增长至9%-10%。

3、扩大内需的旅途选拔：耐久看好破钞，破钞将迎新时期。

(1)2025年往后地产有望止跌企稳，这是破钞回升的前提。国际国度金融危境/地产出清时住户偿债比率不竭于11%-13%，我国在924货币政策加码后该目的已改善至10.9%，指向已破裂地产需求政策的有用性鸿沟，重复政府端货币化安置+收储孝顺增量需求，斟酌2025年新址销售增速-3%、二手房销售增速+5%。

(2)股票钞票效应拉动破钞。标普500当季收益率逾越5%、10%、15%时，对应好意思国住户破钞增速提高0.3、0.45、0.3个百分点，剔除经济增长影响后仍成立。

(3)怜爱民生和社会保障、彭胀服务业故意于提高住户收入，处置服务。对于服务业：一则服务业奇迹者答谢率更高，服务业彭胀故意于收入分拨更多倾向于住户；二则服务业在吸纳服务方面上风明显；三则服务破钞跨期挤出效应不明显。

(4)破钞品以旧换新结果显耀。测算旯旮拉动倍数约2.5-3.2倍，若2025年有3000亿破钞品以旧换新补贴，则额外拉动破钞4000多亿元，社零增速约4.5%。

(5)第二次城镇化是“东谈主口”的城镇化，主要拉动住户破钞、住房破钞和全球破钞（服务）。假定2024-2029年户籍东谈主口和常住东谈主口城镇化率的轧差收窄2-4个百分点，则年均拉动经济5242-10483亿元、占2023年GDP 0.4%-0.8%。

四、资产建树

1、国内资产建树：股好于债，行业建树先是科技+顺周期，然后是内需偏破钞。

2、国际资产建树：不细目性晋升。短期好意思股＞好意思元＞黄金＞好意思债＞原油。

正文

1.1、启事：四维度拆解房地产对经济连累

三年疫情重复地产慢步下行，对我国宏不雅经济运行、供需结构、微不雅主体预期产生了多方面的影响。从过问产出表来看，2020年狭义房地产（第二产业房屋建筑+第三产业房地产）占GDP 比重约11.9%，估算2023年或下降2.3个百分点至9.6%；广义房地产（狭义房地产+磋磨链条）则从2020年的34.7%降至2023年的不足三成，估算2023年占GDP比重约为28.0%。好的方面在于，新质出产力彭胀部分对消了地产下行的连累。建筑业对总产出拉动系数从2012年的3.4倍下滑至2020年的3.0倍，而新质出产力稳定保持在3.3倍，展现出了较强的韧性。

咱们从4条传导链翔实拆解了房地产对经济的径直和曲折影响：一则连累建安投资及地产开工链（钢铁、非金属矿物成品等）；二则地皮购置费下滑，政府性基金减收而曲折影响基建；三则商品房销售需求下行，连累第三产业房地产和地产后周期破钞品；四则房价下行带来的钞票效应扼制住户破钞开销。测算来看，2022、2023年房地产对GDP的连累约为-1.92%、-1.45%，斟酌2024、2025年区别为-1.84%、-0.84%，2025年往后或有望迎来房地产阛阓的止跌企稳。具体来看，房地产连累的因子孝顺逐年变化，2022、2023年主要由建安投资、商品房销售孝顺，2024年则房价钞票效应的连累明显增大。

其中，房价钞票效应系数具体怎样？咱们从学术论文和全球复盘礼貌两个维度作进一步探讨。起原从72篇高引学术论文来看，大量以为房价与破钞的磋磨具偶然变性，可初步归结为4个阶段：钞票效应→挤出效应→负钞票效应→负挤出效应。黄静（2009）和王凯（2019）以为房价高涨带来的钞票效应逐年下降，前者测算我国钞票效应约0.08-0.12，低于OECD 国度的0.11-0.17；后者基于TVP-VAR测算，1998-2009年约0.19-0.22、2010-2013年约0.08-0.17、2014-2017年为0.07。因此，学术论文指向我国房价钞票效应约0.07-0.12。

从全球复盘来看，1970年以来主要有18个国度发生了26次较大的房地产泡沫闹翻，咱们基于期间房价跌幅与住户破钞开销增速降幅，缠绵了两者的弹性系数：Y=0.1984*X，即房地产出清阶段的房价钞票效应约为0.2，这一水平略高于学术文献的测算，考虑到风险厌恶会导致房价效应的非对称性（即下落阶段的钞票效应大于高涨阶段），0.2相同具有合感性。具体我国而言，若按统计局口径则2021年7月至2024年9月我国二手房价下落15.3%，则连累住户破钞开销增速3.1%、平均每年约1.0%。

1.2、发达：价钱和资产欠债层面的近况领会位

1.2.1、 价钱目的贯穿走低

起原从表象上看，各项价钱目的发达偏低：GDP平减指数自2022年起同比进入下行通谈；2023年Q2至2024年Q3，GDP平减指数同比已贯穿6个季度为负，持续时候为近二十年来最长，同比最大降幅与金融危境后的2009年Q2接近。

具体到CPI与PPI而言：PPI同比自2022年10月起由正转负，收敛2024年9月已贯穿24个月处于负区间，环比在近4个月贯穿为负；核心CPI环比在2023年10月至2024年9月的近12个月中，9次弱于季节性，且近7个月贯穿弱于季节性。

往后看，斟酌2024年全年CPI同比或在0.2%傍边；2025年，扩内需政策推动下，斟酌CPI和煦回升。环比按等于季节性假定，猪肉与原油价钱方面，生猪供给自11月初始加多，特朗普政策导向下后续传统能源价钱或将承压，假定2025年猪肉、原油价钱呈慢步下行态势，考虑到猪肉、成品油价钱调养，斟酌2025年CPI同比或将前高后低，全年平均同比或在0.4%傍边。

PPI方面，年内PPI同比难有大幅晋升，斟酌2024年PPI同比或在-2%傍边；2025年PPI或将随扩内需政策见效有所回升，环比按等于2015-2017年季节性假定，则2025年下半年PPI同比有望转正，斟酌2025全年PPI同比或在0%傍边。

1.2.2、 物价偏低连累企业盈利和住户收入

(1)企业端：利润增速下滑，多行业以价换量，有待低效产能退出以实现供需平衡。2024年1-10月世界鸿沟以上工业企业利润累计同比-4.3%，拆分利润来看（利润增速=工业加多值*PPI*利润率同比），2024年价（PPI）孝顺持续为负，量（工业加多值）基本为正孝顺。收敛2024年10月，上游加工、中游开荒、卑鄙破钞、公用的PPI负增长区间，平均持续了11.2、20，0、13.5、7.7个月，中游持续时候最长、且在加深。

分行业来看，采矿业价好于量；上游加工的地产链量价都跌，有色量价都升；中游开荒深度以价换量，主要为电气机械、汽车、缠绵机通讯电子等新质出产力；卑鄙浅幅以价换量（造纸、纺织、鞋革等），纺服、农副、食物等量价都跌。

大鸿沟开荒更新提振制造业投资增速。1-10月制造业累计同比9.3%，开荒工器具购置累计同比16.1%。分行业来看，有色冶真金不怕火、化学成品、纺织业投资增速较前值改善了1.1、1.1、0.6个百分点，食物制造、农副食物加工、金属成品仍保管较高增速。往后看，开荒更新动能受供需磋磨料理，2024年1-10月工业企业产销率回暖了0.2个百分点至96.3%，指向“两新”加速收效提振需求、进而缓解供需挣扎衡问题，斟酌2025年制造业投资略低于2024年，但仍保管8%傍边的中高增速。

(2)住户端：服务压力加多，收入“以价换量”，多行业调养优化料理住户破钞开销。一则服务总量和质料均有压力，2024年高校毕业生东谈主数创历史新高的1179万，活泼服务逾越2亿东谈主或指向服务质料有待晋升，历史数据自满休闲率与休闲保障基金开销磋磨性较好，但2024年以来两者呈现一定背离。二则住户工时拉长、时薪放缓，2024Q3服务东谈主员周均使命时候提高至48.7小时，时薪增速降至6.2%、贯穿2个季度放缓，工时拉长、时薪放缓则描画了住户收入端的“以价换量”；三则部分行业调养优化，住户收入预期和破钞信心下滑进一步料理了其破钞开销，咱们梳理了网约车、外卖 、医疗、公事员等微不雅数据予以佐证。

1.2.3、 资产欠债上层面的发达：杠杆率被迫上行

宏不雅杠杆率被迫上行。2022年于今，宏不雅杠杆率初始加速上行，吞并时期口头GDP也处不才滑区间。信贷紧缩的现实和杠杆率的背离或能用口头GDP下行解说。分部门来看，企业和政府部门杠杆率在上述时期有所上升，但企业贷款呈收缩趋势，与杠杆率走势背离。住户杆杆率自2020年Q3起增长乏力，主要原因是地产下行导致的住户破钞贷款增长空闲。

住户和企业资产欠债表有待优化。2022年起住户存贷差加速扩大。受权柄阛阓和房地产价值下落影响，资产的钞票效应任意，加之可足下收入增速下台阶，住户资产端承压。结果就是住户收缩信贷，将更多资产弯曲至进款，住户存贷差大幅提高。企业方面，资金活性降至历史低位。2024年M1增速下探至-7.4%的历史最低水平，反应企业筹办中资金欺骗效率大幅走弱。与企业“惜贷”行径一致体现出需求不足、信心亟待改善的特质。

上世纪90年代以来，我国GDP平减指数贯穿为负的景象共发生过4次，时候区别为1998-1999年、2009年、2015年以及2023年于今。已往三次走出物价低迷的旅途与主导要素各有不同。

价钱是供需平衡后的结果，供给端主要为国内，需求端分为可分为出口与国内需求。咱们将GDP平减指数手脚物价的代表性目的，将其触底回升的拐点视为物价反弹的拐点，并将固定资产总投资、房地产投资、出口与社零四大目的区别与GDP平减指数进行匹配，通过以上目的与物价的走向磋磨以及该目的拐点与物价反弹拐点的先后轮番判断其时走出带动物价走出低迷的可能主导要素与因果磋磨。其中，总投资偏向于代表供给端，地产投资因其特殊属性偏向于代表地产链需求，出口与社零则代表国际与国内结尾需求。

(1)1998-1999年：供给、表里需三重压力。供给端，前期投资过热带来的产能弥散问题显现；需求端，国有银行不良资产问题压制国内需求，同期亚洲金融危境压制外需，GDP平减指数贯穿7个季度为负。

对此情形，我国在供需两头言简意该：供给端，我国鼓动国有企业校正，进行部分行业产能去化。需求端，央行屡次降准降息；同期财政部向四大国有行一次性定向刊行2700亿元独特国债用于补充其成本金，并上调财政赤字过问基础秩序建设；鼓动地产阛阓化；积极与西洋协商达成生意双边公约，促进外需增长。这一期间相应目的磋磨体现为：供给端总投资裁减，同期需求端外需率先转暖、破钞与地产投资需求随后见到起色，带动物价回升，物价回升后带动总投资转暖。

(2)2009年：外需连累总需求。全球金融危境影响下，外需大幅走弱，连累总需求，GDP平减指数贯穿2个季度为负。

对此情形，我国主要从需求端进行刺激：央行屡次降准降息；财政推出“四万亿”规划，投向基础秩序建设与地产等领域，并给予补贴推论“家电下乡”刺激破钞；通过下调首付比例、贷款利率等形态刺激地产；同期国际经济刺激下，外需速即回暖。这一期间相应目的磋磨体现为：需求端，国内地产投资与破钞先后转暖，外需随后转暖，带动物价回升，咱们更倾向于以为本轮物价回升的主要能源为地产与国表里结尾破钞。

(3)2015年：供给、外需双重压力。供给端，国内以中上游行业为代表的工业产能弥散；需求端，外需显耀回落连累总需求，国际巨额商品价钱低迷。2015年，除Q3外，其他三个季度GDP平减指数均为负。

对此情形，我国推出了供给端结构性校正与多重刺激内需的举措：供给端，推出“三去一降一补”的供给侧结构性校正，加速产能出清。需求端，央行进行一定程度的降息降准；对于地产推论棚改货币化安置，快速拉动内需；后期阶段，外需渐渐开荒，为总需求增长助力。这一期间相应目的磋磨体现为：供给端，总投资不绝下降；需求端，地产投资带动物价回升，经济回暖后破钞增速下行斜率放缓，后续出口回暖，为物价回升提供额外能源。

复盘以上三轮物价走出低迷的经过，可以得到以下三点论断：

1、手脚出口导向性国度，外需的放缓频繁是已往三轮物价低迷的主要原因，而外需的回暖也在已往几轮物价回升经过中施展显耀述用。

2、由于出口内素性较强，在外需持续低迷时，地产投资是拉动内需以弥补外需缺口的核心因子，而总投资在此阶段时常与物价走势违犯。

3、在面对较为严重的需求不足问题时，需求侧将看到央行的大幅降准降息与财政的明显积极转向。

3.1、 全球环境：降息周期开启，政事环境趋稳，我国政策空间加大

西洋国度通胀已较高点大幅下降。收敛2024年10月，国际国度通胀已较2022年高点大幅下降，且通胀下行的趋势尚在。若是不雅察更为清爽的核心通胀，2024年10月好意思国核心CPI较岁首回落0.6个百分点至3.3%，欧元区核心HICP亦回落至2.7%，去通胀的进度现在来看仍在持续进行中，其不细目性仅在于下行的斜率。

进一步来看好意思国，咱们以为好意思国通胀有较强韧性，且核心可能上升，但二次大通胀的可能性较小。从10月好意思国CPI数据来看，由于好意思国经济需求端韧性较强，好意思联储降息75bp后，对经济中的利率敏锐部门有相比明显的提愉快用，使得好意思国通胀有较强韧性，且核心上行，好意思联储2%的方针在2025年或较难实现。但考虑到刻下住户通胀预期相对稳定，咱们以为出现1970年代的二次大通胀的可能性较低。

跟着通胀水平趋势性下行，自2024年中初始，欧央行、好意思联储先后初始降息。其中欧央行区别在6月、9月、10月降息25bp ，好意思联储在9月降息50bp、11月份降息25bp，除日本央行外，其它发达国度央行也均步入降息周期。

从近期西洋主要国度的经济数据来看，经济增长均面对不同程度的下行压力，区别在于是否能够凯旋实现经济软着陆（裁减通胀的同期幸免经济阑珊）。因此天然各大央行降息节拍面对相配大的不细目性，但降息周期或将在2025年持续进行。

起原来看好意思联储，在11月的FOMC会议上，好意思联储告示再度降息25bp，天然鲍威尔对后续的降息节拍露馅的并未几，仅线路若是经济发达强劲或者通胀莫得持续向2%前进，后续降息将放缓，反之也是；后续的降息节拍仍将凭据经济行为的变化来进行决定，但对于后续通胀回落的信心任意。（《好意思联储后续政策面对多重不细目性——11月FOMC会议点评》）事实上，由于特朗普当选后的政策选拔变数较高，好意思联储能作念的只然则被迫支吾。现在天然通胀有一定的反镇压力，但考虑到现在好意思国利率水平仍然相比高，因此降息的标的不会发生变化，更多的是对改日降息的节拍有影响。

基准情形下，咱们斟酌2024年12月份或以后降息可能会暂停，2025年概况率会改为季度降息，系数降息2-3次，且很有可能降息幅度不足预期。9月点阵图自满好意思联储将会在2025年降息至约3.25%傍边，但跟着特朗普当选，其更进一步的减税、晋升关税、遣散侨民政策（劳能源供给减少）会对好意思国通胀起到较为明确的相沿。基准情形下，2025年好意思联储可能降息2-3次，且很有可能降息幅度还要络续收窄。近期好意思联储主席鲍威尔也线路，不急于降息，偶然候了解特朗普政策影响 。CME阛阓预期好意思联储2025年降息75bp。

其次则是欧央行，在10月份的议息会议上，欧央行行长拉加德线路欧元区经济发达低于预期，经济增长风险偏下行。同期通胀下降进度凯旋，通盘目的均呈下降趋势。在后续的谈话中，其也线路欧央行降息的标的是明确的，仅仅降息的幅度需要严慎对待。现在阛阓预期欧央行或将络续降息，在2025年中将进款利率降至约2%。咱们以为，2025年欧央行的总体降息幅度或逾越好意思联储，考虑到特朗普可能对欧洲征收10%关税酿成的负面经济影响，总体降息幅度则可能超预期。

国际央行持续降息之下，我国面对的外部经济环境或将旯旮改善，独特是东谈主民币汇率弹性有望还原，货币政策空间将会进一步扩大。2022年以来，由于中好意思经济周期错位，在好意思联储的快速加息下，中好意思利差渐渐走向深度倒挂，银行结汇率弥远处于较低位置，东谈主民币汇率面对较大压力，部分限制了我国货币政策空间。但跟着西洋国度经济增速下移、利率水平持续下降，国内与国际国度利差概况率将会缩窄，从而有助于晋升结汇率，缓解东谈主民币汇率的贬值压力，汇率的弹性也将还原。央行稳汇率的压力裁减，宽货币的政策空间将会进一步打开，从而为经济稳定增长和高质料发展创造愈加讲求的货币政策空间。短期来看，东谈主民币汇率或在7.2-7.25区间波动，若后续中好意思磋磨面对较大压力（如60%关税负责进入特朗普政府议程），咱们以为东谈主民币汇率有一定可能会破裂前期7.3高点，挑战7.4-7.5区间，时候节点或在2025年Q2-Q3，从而减轻我国出口行业的部分压力。

更为病笃的是，跟着2024全球大选年的扫尾，国际政事环境也将趋于稳定，我国面对的国际政事制肘或也将减轻。11月5日举行的好意思国总统选举中，特朗普告成当选。天然其在前期的竞选中线路将会对中国征收60%的关税，进而可能对我国出口形成一定的冲击。但咱们以为特朗普或优先终了减税、侨民、加大能源供予以裁减通胀等竞选承诺。由于共和党同期赢得了白宫以及众议院、盘考院收敛权，且考虑到特朗普在共和党里面的收敛力相较已往大幅增强，在国内施政基本上莫得遏抑，内务将是其优先处理项。

因此关税议题或相对靠后，但不会很晚，冲击短期可能会较为明显。如前所述，关税的优先级或相对靠后，不外手脚特朗普上届任期病笃的终了政策，这次关税的建议不会拖延太久，咱们斟酌将在2025年Q2-Q3出现磋磨冲击，且短期冲击会相对明显，独特是部分高技术行业将会遇到更大的负面影响。凭据LSE的测算，若是全面征收60%的关税，可能会使得好意思国、中国GDP区别减少0.64%、0.68%。

但咱们以为关税是本领而不是最终目的，参录取好意思第一阶段生意协定，关税的最终征收范围、幅度及影响不细目性很大。在经验了2018年的中好意思生意摩擦之后，独特是在两边达成过第一阶段生意公约的配景下，如斯高额的关税税率征收存在诸多变数（对好意思国经济、股市、通胀等均有负面影响），且我国频年来也曾大幅裁减了对好意思径直出口比重，因此支吾空间或相对较足，咱们倾向于以为2025年底-2026年可能会有中好意思第二阶段生意协定。

关税之外，由于特朗普奉行孤立主义路子，提倡所谓好意思国优先，参考其上一任期内的政策发达，应酬政策将更趋保守。

基准情形下，好意思国与其传统盟友国度（欧洲、日韩等）的磋磨将面对一定的压力，概况率也将退出磋磨的国际组织（巴黎协定、世界卫生组织等），拜登政府期间推出的所谓 IPEF（印太经济架构）、AUKUS定约、QUAD（四方安全对话）等具有较热烈针对性质的相助架构或将瓦解。对我国而言，与欧盟、日韩等国的磋磨或将迎来旯旮晋升，磋磨的地缘政事压力、经贸压力或将有所减轻。好意思国对乌克兰的援助或将渐渐减少，若乌克兰枯竭好意思国的磋磨援助，俄乌之间谈判的可能性将会大大晋升，俄乌冲突有较概况率处置。近期乌克兰总统泽连斯基线路，乌克兰必须尽一切英勇，之应酬本领在来岁扫尾冲突，届时国际地缘政事环境或将趋于稳定，原油等巨额商品价钱、航运价钱或将难有朝上波动的空间。

联接特朗普第一任期中欧磋磨发达、全球地缘政事场面来看，天然中好意思磋磨可能面对很大的不细目性和挑战，但我国面对的空洞国际政事环境可能会迎来改善，从而为我国的经济发展创造了一个较为稳定的外部环境。事实上，在特朗普当选后，中欧已就欧盟对华电动汽车加征关税的价钱承诺有谋略进行权术，2021年5月被冻结的《中欧全面投资协定》或也有望从新开启。

斟酌2025年出口同比有所回落。

起原，不考虑关税冲击的情况下出口会周期性回落。一方面，从近期韩国、越南出口以及好意思国库存与销售情况看，全球经贸周期已进入下行阶段；但另一方面，从近期西洋破钞及零卖数据看，国际需求仍具备一定韧性，且2025年将处于全球流动性宽松阶段，对出口的冲击也不会太大。其次，潜在关税可能导致出口前高后低。好意思国潜在关税政策能否实践且实践时候窗口前的“抢出口”或将削弱关税对2025年出口的负向冲击，或将举高前期出口金额，拉低后期出口金额。临了，咱们按2018-2019及2023-2024年部分季节性测算，斟酌2025年出口同比在0%傍边。

3.2、国内务策：宽财政宽货币以稳增长和提物价

2024年9月以来，政策出现转向。刻下财政、货币政策均较上半年有所发力，远大期货但力度仍有晋腾飞间。

2025年概况率宽财政宽货币。成例货币政策可操作空间较大，降准降息幅度可能逾越2024年。货币政策戒备向价钱型调控转型，将落实新利率走廊调控、二级阛阓国债买卖等操作，为调养长端利率提供更多本领与空间。同期对地产、成本阛阓的结构性援救有望加深。财政赤字率或提高至4%-5%，超耐久独特国债扩容扩围，财政资金投向进一步向破钞、民生和地产歪斜；安排一次性大鸿沟化债额度。广义财政赤字率有望显耀增长。

3.2.1、 货币：创造宽松环境的同期完善新调控框架

2019年以来，口头利率保持着平均每年下降30bps的速率下行，已降至历史低位。但施行利率下放慢度并不同步，以致相对2019岁首仅下行26bps，实体部门施行的储蓄和破钞行径仍受之影响。而施行利率难下的核心要素是通胀水平偏低。2025年货币政策或围绕提高物价水平伸开，用好用足政策空间。

（一）加大货币政策调控强度，提高物价水平为病笃考量，将络续降准降息，晋升口头GDP

（1）2019年以来，口头利率已降至历史低位，但施行利率仍高。央行指出“把促进物价合理回升手脚把抓货币政策的病笃考量”。联接9月12日世界东谈主大常委会会议上“有的出席东谈主员建议，现在我国通货紧缩压力加多，原因在于基础货币刊行量不足…等”，有望持续降准降息。关爱2025年经济和物价方针的提法。

（2）斟酌2025年降准幅度可能最低100bps，降息幅度或逾越2024年，进款利率也将下行。

（二）宽货币助力宽信用：社融、M2来岁都有望稳步回升

在宽货币和宽财政的环境下，2025年信用环境有转宽的利好条件。政府债鸿沟总体较高，假定社融口径的政府债券相对于2024年有4万亿傍边的增量（增量包括渊博国债1万亿，超耐久独特国债1万亿，独特国债1万亿，专项债0.5-0.6万亿，假竖立换债0.5万亿傍边置换社融之外的债务）。

东谈主民币贷款方面，一季度或仍有开门红。政府债券发即将拉动配套融资，斟酌场地债刊行节拍较为前置。货币和财政宽松将带动信用增速回升，实体流动性有望好转。咱们预测2025年社融存量增速弹性更大，或回升9.3%；M2同比可能升至8.4%。

（三）框架转型：重价轻量，鼓动货币政策调控框架转型

（1）绽放利率传导。7天逆回购手脚惟一政策利率，存贷款利率与政策利率偏差大，通过法式银行订价，改善利率传导。央行三季度货币政策实践敷陈建议，要进一步绽放货币政策传导渠谈。现在货币阛阓、债券阛阓的传导效率较高，但存贷款利率与政策利率存在较大偏离，独特是贷款利率“下行快”，进款利率“降不动”。改日将通过法式银行存贷款订价，改善政策利率传导。2024年11月出台的进款自律机制调养，为非银活期进款订价作念出调养，是央行继不容手工补息后的又一病笃举措，斟酌将推动一年以内的资金利率弧线陡峻化。

（2）优化公开阛阓操作，裁减资金利率波动幅度。2024年央行缩窄利率走廊，辅导资金利率稳当运行、塑造陡峻的国债收益率弧线；此外央行推出多项货币调控新器具，举例二级阛阓买卖国债、买断式回购操作等，在改日有望成为成例操作。

（3）重价轻量，鼓动货币政策调控框架转型。其一，央行已告示将M1口径调养，纳入个东谈主活期进款、非银行支付机构客户备付金。M1目的的解说意象将愈加科学，同期有望平滑读数上的较大波动性。其二，刻下融资结构变化对M2影响加大，M2手脚货币量的目的可参考性或有所任意。追踪内需的变化及财政政策结果可关爱社会融资鸿沟。央行以为货币供应量与经济变量磋磨性任意，改日更怜爱利率调控的作用。狭义流动性方面，央行趋向于将价钱目的手脚调控的抓手，资金利率将反应更多信息。

3.2.2、 财政：广义财政彭胀，大鸿沟化债，资金也有望向破钞与民生歪斜

1、延续彭胀性财政政策，赤字率或提高。咱们以为，10.12的财政部发布会是一次扩财政想路变化的弯曲点。区别于以减税降费、财政补贴为主的传统形态，会议强调通过举债来处置问题，且线路“中央财政还有较大的举债空间和赤字晋腾飞间”，或线路2025年晋升赤字鸿沟的可能。

刻下经济面对内需不足的压力，扩财政的刺激更有用。援救性财政政策细目性较强，赤字鸿沟概况率会提高。2025年中特性形赤字率可能为3.5%-4.0%，乐不雅情形为4.0%-5.0%。咱们假定2025年预算赤字率为4%，且假定2024年口头GDP为4.3%，2025年口头GDP为6%，则广义赤字率可能为9.4%/10.8%。

2、资金投向是财政博弈的要道

财政资金拆解：超耐久独特国债扩容扩围、安排一次性大鸿沟化债额度、财政资金投向进一步向破钞、民生和地产歪斜。

（1）超耐久独特国债的鸿沟和投向是来岁财政要道博弈点。延续援救“两重”“两新”，2024年约有70%超耐久独特国债用于“两重”、30%用于“两新”，斟酌2025年超耐久独特国债将延续这两大类领域的援救，结构上可能有调养，破钞领域资金投向或加码。破钞券、破钞品以旧换新、惠民生、社会保障方面可能有更鼎力度援救。空洞上述假定，推测超耐久独特国债鸿沟在1.5-2万亿傍边。重点不雅察12月政事局会议&中央经济使命会议。

（2）10月12日财政部发布会指出援救国有大型银行补充核心一级成本，推测独特国债鸿沟可能在1万亿傍边。

（3）专项债的投向细目性相对较高，鸿沟或有所彭胀。财政部发布会建议，考虑完善专项债券投向清单管理，加多用作技俩成本金的领域，最大限制扩大使用范围。2025年专项债的使用范围可能包括：1、成例用途，传统基建和新式基建收益技俩等；2、收存量地皮、存量商品房，这是财政部建议的新用途，援救房地产健康发展，咱们推测2025年鸿沟可能为4000-5000亿元；3、化解存量债务。在11月8日东谈主大常委会结果式上，财政部建议，拟一次性加多较大鸿沟债务限额置换场地政府存量隐性债务，其中有6万亿一次性置换限额，以及每年从场地专项债当中安排8000亿用于隐性债务置换，共计改日5年内将有10万亿专项债额度用于化债。2025年额度为2.8万亿（2万亿再融资债+0.8万亿新增专项债）。咱们判断2025年不包含2万亿再融资债的场地专项债鸿沟在4.5万亿傍边。

3、化债新政鸿沟和体式略超预期

2024年-2028年，新增6+4万亿化债额度。一是加多6万亿元专项债券限额置换隐性债务，分三年实施；二是贯穿5年再行增专项债限额中安排8000亿元用于化债，共4万亿。前者更雷同2020-2023年的特殊再融资债，内容皆为置换存量隐债，后者是成例专项债限额用途的扩围。凭据蓝部长先容，2028年之前，场地需消化的隐性债务总数从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元。

专项债券为化债的主要体式。成例专项债券的还本付息依赖于有收益的技俩收入，则大鸿沟专项债的付息对场地政府收入现款流有一定要求，改日场地政府需积极拓展收入来源，保证财政收入的稳定性。

对经济和权柄类资产影响较为积极，促进场地政府资泉源向经济和民生。财政部测算共将减少6000亿元付息开销，场地政府会有更多资源会流入重点民生领域、破钞和投资领域。基建投资方面，化解的债务是针对2015-2018年财政部口径隐性债务和偿还企业欠款。2025年专项债新增额度的制定将建立在已安排8000亿化债用途基础上，或将部分任意基建资金的挤出，但严控增量下短期影响可能中性；此外将显耀改善与政府密切相助的建筑/工程类企业的现款流。债市方面，短期央行资金面配合是要道，耐久转头基本面。短期或无须太过担忧，央即将在资金面给予护航可对冲供给端的压力，刻下资金面较为宽松。收敛11月25日，各地已刊行约1.1万亿特殊再融资债券，刊行进展凯旋。

基建：斟酌2025年化债挤出效应收窄。2024上半年专项债刊行开销空闲且部分用于化债，导致基建什物使命量发达欠安。往后看，11月8日一揽子化债“组合拳”在五年累计可从简场地利息开销6000亿元，则化债对三保和基建开销的挤出效应有望收窄，斟酌2025年广义基建增速可能在10%傍边。

水利投资进入第二轮上行期，有望持续孝顺增量。第一轮为2008-2012年，受益于四万亿投资和中央一号文献《国务院对于加速水利校正发展的决定》；第二轮始于频年来暴雨和洪涝顶点天气增多，2023年8月政事局会议考虑部署防汛抗洪救灾和灾后还原重建使命、2023年11月增发国债其中逾越5000亿投向水利，推动新一轮水利投资（举例西南水电）上行，2024年1-9月水利占基建比紧要幅提高至6.4%。

4、财政或加大向社保与民生、破钞领域歪斜

在11月8日的十四届世界东谈主大常委会第十二次会议新闻发布会上，财政部部长线路“加强对科技转换、民生等重点领域过问保障力度”。联接近期出台的生养、农民工、服务等领域扶持政策，咱们以为这或是2025年财政使命的另一个重点。可关爱财政预算内资金向民生歪斜的程度，以及轨制体制上增量政策出台的可能性。

3.3、 旅途选拔——耐久看好破钞，破钞将迎新时期

3.3.1、 破钞要素1：破钞企稳的一大前提或在于地产

(1)地产已有初步企稳迹象。1-10月地产投资累计同比为-10.3%，11月二手房成交持续上扬、大幅逾越了历史高位，新址成交延续改善且好于2023年同期，手脚最初目的的库销比已见底回升，或指向二手房价降幅有望冉冉收窄。10月17日住建部建议，年底前将“白名单”技俩的信贷鸿沟加多到4万亿，或能初步处置保交楼问题。国际训戒来看，房地产消化泡沫对应商品房成交再行房转向二手房，斟酌2025年地产投资降幅小幅收窄至-5%。

(2)住户端偿债比率开荒至临界水平以下：住户偿债比率=住户当年应还债务本息/住户可足下收入，复盘国际国度金融危境/地产出清的时点，住户偿债比率不竭于11%-13%的水平。我国相同妥当该礼貌，2021Q3年住户偿债比率达到11.9%、逾越了临界水平。在924一揽子货币政策加码后，2024Q3该目的已改善至10.9%，斟酌2025年新址销售增速-3%、二手房销售增速+5%。若能配合一定的收入性政策，则改善幅度更大。

(3)政府端货币化安置+收储孝顺增量需求。10月17日住建部建议，通过货币化安置等形态新增实施100万套城中村和危旧房改。2018-2020三年攻坚后，棚改鸿沟和货币化比例大幅下降，测算2023年货币化约50万套，则本次对商品房销售的旯旮增量约50万套；专项债收储可参考2018-2022年，棚改专项债年均鸿沟约4000亿元，斟酌本次体量可能相仿、约4000-5000亿元。

3.3.2、 破钞要素2：怜爱股市慢牛钞票效应

9月24日央行大礼包破裂性转换两项器具以援救成本阛阓，且鸿沟上有较大瞎想空间，体现中央层面援救成本阛阓的决心和力度；9月26日政事局会议建议“要英勇提振成本阛阓，鼎力辅导中耐久资金入市”，后续应怜爱股市慢牛带来的钞票效应。

从国内考虑来看：曾静(2012)实证指出“在耐久，股市的正钞票服从系数约为0.12”，马强(2016)测算标明“股票阛阓的价钱每增长 1% ，城镇住户的日常破钞开销加多 0. 09%，即正钞票效应0.09”；好意思国历史礼貌指向股票的钞票效应较为显耀：标普500当季收益率逾越5%、10%、15%时，区别对应好意思国住户破钞开销增速提高0.3、0.45、0.3个百分点。从更严谨的角度（剔除经济增长的影响）来看该论断仍成立，标普500当季收益率逾越3%，好意思国住户破钞增速的改善幅度会大于GDP增速的改善幅度，当标普500当季收益率逾越5%、10%、15%，前者区别跑赢了0.128、0.129、0.167个百分点。

3.3.3、 破钞要素3：服务业彭胀故意于提高住户收入、处置服务

7月30日，政事局会议首提“扩大内需更怜爱破钞”，并“把服务破钞手脚破钞扩容升级的病笃抓手”；8月3日，国务院日前印发《对于促进服务破钞高质料发展的想法》，服务破钞有望成为扩内需的政策重点援救领域。926政事局会议强调“把促破钞和惠民生联接起来，促进中低收入群体增收”，“要守住兜牢民生底线”，“加强低收入东谈主口救济帮扶”，10.12财政发布会建议加大对重点群体的援救保障力度，扩大高校学生资助，新增国度奖学金奖励限额翻倍等。

此前咱们曾建议“以服务破钞为核心的破钞新时期或将到来”，前提在于后续会否切实出台收入性政策以及房地产负钞票效应的收窄情况。一则服务业彭胀利于提高住户奇迹答谢。产业内容决定了第三产业（东谈主力成本）的收入分拨更多倾向住户，第二产业收入分拨更多倾向成本。2020年我国第三产业的奇迹者答谢率为52.8%，远高于第二产业的40.7%，好意思国数据呈现沟通特征；二则奇迹密集度较高的服务业在吸纳服务方面上风明显，我国第三产业服务东谈主员占比从2000年的27.5%大幅晋升至2022年的47.1%，明显强于第二产业；三则商品破钞具有周期性、服务破钞具有粘性因而跨期挤出效应不明显，上海5亿元服务破钞券或是一次前置的小范围政策试点。

3.3.4、 破钞要素4：破钞品以旧换新政策结果显耀

本次以旧换新政策始于2023年12月中央经济使命会议，第一阶段为2023年12月至2024年7月、对应政策部署和落地；第二阶段为2024年7月于今，对应政策加码和加速见效。7月25日，发改委、财政部统筹安排超耐久独特国债资金援救两新，其中1500亿用于加力援救破钞品以旧换新；8月初资金一起下达场地，早于原规划的8月底；收敛9月23日，咱们统计一起31省已出台落实《超长债加力援救有谋略》。

高频数据自满，9月10月家电破钞先行放量，11月汽车予以接棒。10月家用电器、文化办公用品、居品、汽车的零卖增速区别为39.2%、18.0%、7.4%、3.7%，较7月改善了35.8、19.9、11.1、11.1个百分点。家电：凭据商务部数据，收敛11月8日共有2025.7万名破钞者购买8大类家电产品3045.8万台、带动销售1377.9亿元，按此前败露信息对应中央财政补贴约为262.7亿元；汽车：收敛11月18日，世界汽车报废更新和置换更新补贴央求均破裂200万份，两者共计逾越400万份。需要戒备的是，以上均为总体拉动而非旯旮拉动，不行径直用于测算对社零和GDP的提愉快用。

测算本轮破钞品以旧换新政策的旯旮拉动倍数约2.5-3.2倍。阛阓频繁测算的是破钞政策的总体拉动，举例家电5-7倍、汽车逾越10倍，但施行上蓝本有破钞规划的并非增量。8至9月家电、文化用品、居品、汽车四大行业的旯旮增量约807亿元，同期中央财政披发财电补贴64.03亿元，家电占总补贴比重约20%-25%，则中央财政资金的旯旮拉动倍数=807/(64.03/家电补贴占比)约为2.5-3.2倍，推算Q4剩余财政资金约1200亿元，有望拉动社零3000-4000亿元，斟酌1-12月社零累计同比或回升至3.9%-4.1%。跟随政策要点渐渐从投资转向破钞民生，斟酌2025年超耐久独特国债有望扩容至2万亿，若其中3000亿用于破钞品以旧换新，则较2024年增量资金1500亿元、额外拉动破钞为3750-4800亿元，斟酌2025年社零增速约4.5%。

3.3.5、 破钞要素5：新二次城镇化更多利好破钞

2024年7月31日，国务院印发《真切实施以东谈主为本的新式城镇化政策五年行动规划》的见知（下简称《见知》），要求“经过5年的英勇，常住东谈主口城镇化率晋升至接近70%”。

2015年我国经济行为东谈主口见顶、城镇化出现放缓趋势，重复2020年疫情、房地产阛阓持续调养、总东谈主口负增长，城镇化率速率进一步走低。全球复盘来看，城镇化率放慢时点鸠集于70%-75%，放慢时点与老龄化程度（以“65岁及以上东谈主口占总东谈主口比重”手脚表征）负磋磨。2023年我国老龄化率已达14.3%，咱们以为“新式城镇化”并非逆势加速天然城镇化，其增量含义在于推动“流动东谈主口市民化”，2023年我国常住东谈主口和户籍东谈主口城镇化率的轧差达17.9%，这一轧差收窄将显耀拉动破钞增长。

第一次城镇化是“地皮”的城镇化、主要拉动投资；第二次城镇化是“东谈主口”的城镇化，主要拉动住户破钞、住房破钞和全球破钞（服务），测算最大潜在空间共计8.8-9.9万亿元。假定2024-2029年户籍东谈主口和常住东谈主口城镇化率的轧差收窄2-4个百分点，则年均拉动经济5242-10483亿元、占2023年GDP 0.4%-0.8%。

(1)住户破钞：2024-2029年或年均拉动1336-2672亿元。起原，学术考虑指出转机城市住户身份可能拉动东谈主均破钞27%-30%。王飘逸(2016)考虑指出“若农民工转机为城市住户身份则东谈主均总破钞将大幅度增长27%”；OECD(2017实证指出，农村东谈主口赶赴城市使命并取得住户身份后，可能会导致破钞加多近30%，驱动主要来自更高的收入和更长的教诲时候。

其次，咱们描写了三类东谈主群的画像，即城镇、农村、农民工：2023年我国城镇东谈主口9.3亿、农村东谈主口4.8亿，农民工3.0亿、出门农民工1.8亿。从收入水平来看，2023年农民工和出门农民工的平均工资为5.5万元、已接近中等收入群体（施行上并未达到，可足下收入以家庭为单元进行统计，农民工工资统计个体并非以家庭为单元）；破钞倾向呈现为“农村>城镇>农民工”，2023年农村、城镇破钞倾向区别为83.8%、63.7%，明显高于2015年农民工的30.1%；除了“三大不对等”的料理，还在于农民工会积极储蓄、通过“弯曲支付”舒适其农村家庭的破钞开支。需要指出的是出门农民工计入城镇常住东谈主口、腹地农民工计入农村常住东谈主口，若以家庭为破钞决策单元，则农民工+农村的“真确破钞倾向”=(农村破钞+出门农民工破钞)/(农村收入+出门农民工收入)，测算2023年约为53%，该数值与国研中心测算的50%差距不大，较城镇住户64%的破钞倾向有11个百分点的晋腾飞间。

破钞开销=可足下收入*破钞倾向，农民工转机为城市住户身份后，收入改善为慢变量、在较耐久间会有明显孝顺，破钞倾向可能在短期孝顺更大。“流动东谈主口市民化”对应其破钞倾向从53%提高至64%，则破钞倾向改善带来的增量为14.2*17.9%*51821*11%（即总东谈主口*流动东谈主口市民化空间*年均收入*破钞倾向改善空间）=1.4万亿元，“流动东谈主口市民化”进度具有较大不细目性，假定17.9个百分点的空间在20-30年内十足开释，考虑收入增长后则潜在空间约为2.6-3.7万亿元，略低于按学术文献增长27%-30%对应的拉动破钞3.5-3.9万亿元。同理，测算2024-2029或年均拉动住户破钞1336-2672亿元。

(2)住房需求：2024-2029或年均拉动2665-5330亿元。国研中心以为“若进城农民工东谈主均居住面积提高至30平方米，则十四五期间年均拉动住房（保障房）投资1万亿元以上；每年5%进城农民工由租转购拉动2.3万亿元住房破钞”。该测算存在一定高估，我国“地皮城镇化”明显快于“东谈主口城镇化”，商品住宅面对较大的库存去化压力、尤其三四线和四五线城市，因而第一项对房地产投资的拉动可忽略不计；住房破钞方面，咱们沿用“每年5%由租转购”、“进城农民工东谈主均居住面积提高至30平方米”两个比例，考虑到房价调养或未扫尾、按9000元/平计，同理可得最大潜在空间为14.2*17.9%*30*9000*5%=3.4万亿元，2024-2029年均拉动住房破钞2665-5330亿元。

(3)全球破钞：2024-2029或年均拉动1241-2482亿元。2020年城市和小城镇校正发展中心课题组基于山东济南、烟台、浙江台州等东部地区大中城市的落户情况和城市政府统计数据，测算平均一个农民工（外来东谈主口）进城落户需要加多政府开销约为11万元，前三打开销项区别为养老保障财政补贴、随迁子女义务教诲、保障性住房，占比35%-45%、12-25%、12-18%。但课题组同期指出“新增落户的全球服务开销要小于11万元”，原敷陈未说起具体数值，咱们和粗拙假定旯旮成本为10%即1.1万元/东谈主，则最大潜在空间为14.2*17.9%*11000=2.8万亿元，2024-2029年均拉动全球破钞开销1241-2482亿元。

4.1、 全球大类资产：不细目性显耀晋升

短期来看好意思股＞好意思元＞黄金＞好意思债＞原油

好意思股：2024年由于好意思国经济基本实现软着陆，重复AI等板块热度仍存，好意思股络续录得较大涨幅。短期往后看，由于好意思国经济莫得阑珊风险，且阛阓对特朗普减税预期较强，因此好意思股或将有可以发达，可能泛动上行。但需要戒备的是，2025年1月份特朗普负责在野后，其经济政策具有特殊大的不细目性，届时好意思股可能承受来自估值端的压力，行业层面或也有分化，波动可能放大；

好意思元：2024年，由于好意思国经济较为强劲，且最初欧洲与日本，好意思元指数在100以上较宽幅泛动，并未有趋势性回落。短期看，由于好意思国经济韧性较强，好意思元指数或在104以上。再往后，考虑到特朗普可能向全球施加关税，从其上一任期的训戒来看，可能会促使全球成本回流知己意思国，从而助推好意思元进一步走强；

黄金：2024年黄金价钱录得约40%涨幅，为近10年来最大涨幅。一方面是央行购金，使得黄金的需求相较于以往出现了较大的晋升；另一方面好意思联储进入降息周期，促使施行利率裁减。重复全球地缘政事场面冲击，共同推动了黄金的持续高涨。短期来看，黄金可能由于前期涨幅过大，价钱或相对承压。但中耐久来看，上述推动黄金价钱上升要素还在，黄金或有持续较好发达；

好意思债：2024年好意思债走势也较泛动，但举座波动幅度较2023年有一定程度不竭。短期看，由于好意思国经济较强，且阛阓预期特朗普可能加多好意思国财政赤字，推动好意思债供给变多、好意思债阛阓供需结构恶化，10y好意思债收益率或将在4.3%-4.5%区间。再往后，由于特朗普减税政策存在一定不细目性，遣散侨民、加征关税也可能会对好意思国经济产生冲击，好意思债走势或较泛动，波动也将放大；

原油：2024年由于好意思国经济韧性较强，重复OPEC减产，原油价钱呈现出M型走势。咱们以为后续原油价钱或难有较好发达，因OPEC天然减产，但跟着 特朗普可能加大原油开采，且俄乌冲突可能扫尾，全球原油供给将会增多，而需求端或并无明显改善。

4.2、国内资产：股好于债，行业建树先科技+顺周期，然后内需偏破钞

斟酌权柄资产发达好于债券资产，债券利率先下后上，行业建树方面先科技成长再转向顺周期、内需偏破钞。

债券：利率可能先下后上。斟酌财政加码分两个阶段：第一阶段以化债为主，处置存量问题。期间推断央行开释流动性进行配合，裁减全社会融资成本，利好债市。第二阶段加码增量政策，刺激经济。这时经济和信用可能企稳回升，利空债市。

股票：斟酌2025年宽财政、宽货币，政策结果渐渐向宽信用传导，总体利好股市。

(1)政策率先在地产、化债、银行等方面发力，处置存量问题，稳定预期，改善住户、企业、政府资产欠债表，对应估值晋升；

(2)化债开释财政资金以及潜在的特朗普挽救俄乌冲突带来重建需求，利好银行保障、建筑建材、化工、有色金属等顺周期板块；

(3)新质出产力驱动新一轮TFP上行，重复特朗普上台催化自主可控主题，关爱电子半导体、缠绵机、新能源；

(4)跟着宽财政从预期走向现实，投朝上怜爱民生破钞，重复房价有望止跌回稳，以录取二次城镇化提振破钞需求，汽车、食物饮料、医药、旅游等有望受益，家电居品等出口破钞或受加征关税扰动。

考虑政策加码、10月12日财政政策加码后，上调2024年GDP增速至5.0%。往后看，2025年财政彭胀细目性较强，斟酌仍能保持5.0%的GDP增速，且通胀水平或进一步回升、推动口头GDP增速改善至5.3%。外资方面，收敛11月22日已有3家国际金融机构、75家外资机构对2025年中国GDP增速进行了预测，其中位数约4.5%。

本文作家：何宁（SAC执证编号：S0790522110002）、陈策（SAC执证编号：S0790524020002）、潘纬桢（SAC执证编号：S0790524040006），来源：何宁宏不雅，原文标题：《【开源宏不雅|深度】中国扩大内需的旅途选拔——2025年宏不雅瞻望》，华尔街见闻有所删减

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